医美上游2025年报大横评：12家上市企业全维度头对头深度比较

每年的4月底是各家发布上一年年报的deadline。此时，除了港股不强制要求季报以外，甚至很多A股家当年第一季度的季报也都出来了。

每年的4月底是各家发布上一年年报的deadline。此时，除了港股不强制要求季报以外，甚至很多A股家当年第一季度的季报也都出来了。

每一家的财报数字背后都可以有不同的解读角度，我很少单独采信某家年报的解读，而更倾向于把同赛道的企业放在一起横向比较，才更有说服力。横评才能看到同样的场景下，不同的企业的表现和策略所带来的各种绵延千里，引而未发的信号。

今天的文章有点长，数字有点多，感兴趣的可以收藏再细品。

在行业进入存量博弈后，"涨"和"跌"都不再是单一故事。销售费用率、扣非净利、毛利率、应收账款、商誉减值，这五个指标放在一起看，大多数惊人的数字都会变得平静。

别被任何单一数据牵着走或抓眼球，包括这一篇里引用的。任何一个数字，都先看看什么口径、基数多少、什么逻辑推出来的。

2026-04-28 · 横评 12 家（A 股 7 + 港股 4 + 北交所 1）数据截止 2026-04-28。覆盖 2025 年报、2026 Q1 已披露数据。

「12 家全景与披露状态」

横评企业标准按"有医美产品在研发/生产/销售且已形成可比业绩"筛选。

688363.SH

华熙生物

玻尿酸原料 + 终端 + 护肤品

已披露

300896.SZ

爱美客

玻尿酸注射剂、濡白天使、嗨体

已披露

000963.SZ

华东医药

少女针伊妍仕、MaiLi 玻尿酸、芮妥欣肉毒素

已披露

688366.SH

昊海生科

玻尿酸填充剂、人工晶体、射频激光设备

已披露

920982.BJ

锦波生物（旧 832982）

重组 III 型人源化胶原蛋白龙头

仅业绩快报

02367.HK

巨子生物

重组胶原，可复美 + 可丽金

已披露

02487.HK

科笛-B⚠️

皮肤学平台：脂肪管理、毛发、麻膏、肉毒素（韩国）

未披露 ⚠️

00460.HK

四环医药

肉毒素乐提葆、童颜针、少女针、玻尿酸全覆盖

已披露

00867.HK

康哲药业

童颜针代理、ECM 植入剂；拟分拆德镁医药

已披露

600196.SH

复星医药

复锐 Sisram 能量源器械（光电平台）

已披露

300003.SZ

乐普医疗

聚乳酸童颜针（国内第七张证）

已披露

600223.SH

福瑞达

玻尿酸原料、颐莲 + 瑷尔博士 + 珂谧

已披露

本期披露状态：已披露完整年报 10 家，仅业绩快报 1 家（锦波生物 2026-02-27、A 股年报 4-30 截止前应披露）。科笛-B 2025 年报至今未披露，已超出港股 3 个月披露期限（截止 2026-03-31）。本期其余 10 家未出现"业绩快报与正式年报数据不一致"或"审计意见非标"两类警示信号。

「统一维度数据库（2025 年报）」*

单位：人民币亿元

华熙生物

—

销售费用 -38.52%（费率压至 34.26% 5年最低）

多元，医美/护肤分项

皮肤科业务调整周期

爱美客

~24.5 /~-19%

~12.9 /~-34%

Q1 销售费用 +67.3%（6540万→1.09亿）

100%

嗨体失速，存量博弈

华东医药

436.12 /+4.07%

工业板块 +7.04%

~33%（综合）

医美/工业一部

创新收入 +64.2%

昊海生科

商誉减值吞噬利润

~42%

医美 -12.99%；玻尿酸 -23.27%

锦波生物(快报)

—

—

~91%

100%

从翻倍降至两位数

巨子生物

—

销售费用率 37.3%

100%

可复美 -1.6%（DTC H2 -20%）

科笛-B⚠️

—（高增）

亏损收窄

—

—

~58%

100%

三款处方药上市 + 合作韩国肉毒素韩国获批

四环医药

—

主动缩减仿制药 -13%

57%（首破 50%）

医美 14.85亿，+~100%

康哲药业

—

—

含皮肤医美

皮肤健康线（含德镁）营收 10.70 亿，+73.2%

复星医药

416.62 /+1.45%

创新药 +29.59%

~50%

Sisram

直销占比升至 78%

乐普医疗

—

2024 商誉减值 2.5 亿出清

~67%

器械/药品

童颜针 2025-06 获批

福瑞达

—

—

化妆品 22.46 亿

珂谧高速增长；颐莲 +8.26%

提示：本表所有"医美板块占比"按公司披露口径。综合型药企（华东医药、复星医药、康哲药业）医美只是其中一个分部，整体毛利率被流通/仿制药业务拉低，但医美分部毛利率通常 70%+。康哲账面净利 14.4 亿包含一次性补税 2.79 亿，正常化净利约 17.8 亿。

「毛利率排行：定价权的最直观度量」

纯医美标的（爱美客、锦波）毛利率超 90%，账面上堪比茅台。综合药企因含低毛利流通业务整体被拉低，但医美分部通常 70%+。

2025 年报毛利率排行（12 家）

爱美客92.7%

锦波生物~91%

巨子生物80.3%

康哲药业71.5%

华熙生物70.33%

昊海生科70.1%

四环医药68.8%

乐普医疗~67%

科笛-B~58%

福瑞达51.5%

复星医药~50%

华东医药综合口径~33%

胶原蛋白赛道（锦波 + 巨子）毛利率持续位于第一梯队，技术红利期；

玻尿酸三家（爱美客 92.7% / 华熙 70.33% / 昊海 70%）梯度分化已确立。

巨子生物 2025 销售费用率升至 37.3%，是同梯队里唯一"高毛利 + 高营销费率"的组合。到了2026年同样表现的还有爱美客和锦波。

「数字背后的不同叙事」

这组对照需要两个时间窗口一起看——2025 全年和 2026 Q1。单看任何一个窗口都只能看到一半的故事。

营收增速

-21.82%

~-19%

-20.77%

-4.48%

销售费用

-38.52%

—

—

+67.3%

销售费用率

—

—

显著上升

归母净利

+67.59%

~-34%

-58.13%

-32.79%

华熙 2025 年砍掉近 4 成销售费用，净利反弹 67%。但 Q1 营收继续跌 20%、净利暴跌 58%，说明控费带来的利润反弹没有延续性。

爱美客 2025 全年营收净利双降，Q1 收入只跌不到 5%，但销售费用从 6540 万拉到 1.09 亿（+67.3%），在用利润维护份额。

华熙赌的是"先收缩、再调头"，爱美客赌的是"加大投入保份额"。

不只爱美客其实。净利润率top的锦波生物 H1 2025 销售费用 +67.77%（跟爱美客 Q1 的 +67.3% 几乎一致）、巨子生物全年销售费用率升至 37.3%。玻尿酸（爱美客）、重组胶原（巨子）、重组Ⅲ型胶原（锦波），头部产品端已经集体进入"加大营销投入保市场份额"模式，赛道略有不同但行动一致。后续今年这三家的销售费用率走向，比净利数字本身更值得关注。

2023 年报

—

稳健

2024 年报

-80.37%

"上市 16 年最差"

2025 年报

+289.57%

"集采出清，反转确认"

2026 Q1

-34.8%

"业绩再次下行"

2024 计提 2.5 亿商誉减值，基数砸到地板；2025 净利反弹至 9.62 亿，同比 +290%，看起来漂亮。但一个季度后 Q1 又掉 34.8%，38.79 亿商誉还悬着。+290% 就是反弹，不是故事的反转。

童颜针 2025-06 获批是真利好，但真正的销售实力节奏要到 2026 年中才能验证。把一个刚获批的新产品和一个低基数反弹绑在一起讲"反转确认"，是两件事被强行焊在了一起。

还记得半年前"3 个月销售破亿"的新闻故事吗？

含税 1 亿换算回不含税约 0.885 亿，跟财报披露的 0.86 亿其实是同一笔钱——数字大致真实，但口径是被精挑细选过的。按财报严格口径，截至 9-30 还没破亿。

但比"口径make-up"更值得关注的，是乐普自己在 2025 年报里披露的另一组无法掩饰的硬数据：

应收账款 / 营业收入

三年连涨，2025 单年跳升 5.59%

应收账款周转率（次）

回款效率持续下滑

应收账款 / 归母净利润

—

—

232.94%

这三个数字放在一起，撕开了"渠道铺货式销售"的真相：2025 全公司营收只涨 6.22%，但应收账款占营收比单年跳升 5.59 个百分点——新增应收账款的增速远超新增营收的增速，多出来的部分大概率就来自新品铺货。

如果新品回款正常，应收账款占比就不会同时创历史新高。

期待看 2026 年报披露的医美应收账款拆解和复购率。

「估值分析：PE-ROE 框架下的两组标的」

PE 和 ROE 放一起看，哪些"贵得有理"、哪些"贵得没有支撑"一目了然。

估值洼地（PE 偏低 + 基本面稳健）

康哲药业

~12x

~18%

低估，分拆催化

复星医药

~16x

~10%

合理偏低

华东医药

~20x

~16%

合理 + 产品兑现

乐普医疗

~25x

~12%

合理但商誉悬顶

高估值（需高增长支撑）

锦波生物

~55x

下行中
H1同口径：28.51%→23.01%，-5.50pct

ROE 下行中

爱美客

~55x

~20%

增速放缓需警惕

四环医药

~55x

~11%

医美利润率持续性待验证

巨子生物

~38x

~28%

销售费用率信号需关注

昊海生科

~65x

~4%

高估 + 业绩下行

华熙生物

~90x

~4%

PE-ROE 严重错配

康哲药业仍然是当前估值最具吸引力的标的（PE ~12x，ROE ~18%，股息率 ~3.5%），叠加皮肤医美分拆德镁医药催化剂。

锦波生物 PE ~55x，ROE 同口径 H1 对 H1 从 28.51% 降至 23.01%（-5.50pct），叠加 H1 销售费用 +67.77%、信用减值 +1,299.90%，原来"高 ROE + 高增速匹配高 PE"的叙事已经松动，问题已经不是估值贵不贵，而是增长故事还能不能讲下去。

华熙生物 PE ~90x 与 ROE ~4% 严重错配，"+67% 净利"由营销控费拉动而非业务恢复。

「财务健康与异常检测」

这几个指标比净利同比更能反映真实状态。

爱美客

~15%

>100%

优秀

Q1 销售费用率拐点有底气

锦波生物

~20%

~90%

优秀

应收账款快速增长

巨子生物

~12%

>100%

优秀

营收首次负增长

康哲药业

~30%

>90%

良好

分拆上市影响一次性损益

华东医药

~55%

~80%

良好

负债率偏高（含流通业务）

昊海生科

~25%

~70%

良好

商誉减值、扣非 -57.67%

复星医药

~60%

~60%

一般

商誉规模较大、负债率高

四环医药

~56%

扭亏

改善中

仿制药主动缩减 -13%

乐普医疗

~45%

~70%

改善中

华熙生物

~30%

<50%

警示

营收下滑、转型不明、利润靠控费

福瑞达

~51%

改善中

一般

瑷尔博士调整期拖累

科笛-B⚠️

~40%

负

高风险

持续亏损、现金消耗中

值得注意：

华熙生物 经营现金流/净利润 <50%，"+67% 净利"没有同比例转化为现金流入，跟"靠控费拉利润"互相印证。

乐普医疗 38.79 亿商誉占总资产约 18%，2024 已提 2.5 亿，剩余部分仍是商誉减值风险点。

昊海生科 扣非 -57.67% 远大于归母 -40.30%，剔除一次性损益后核心业务恶化更深。

锦波生物 应收账款快速增长，正式年报也许可以拆回款节奏。

复星医药 商誉规模大，叠加复星集团整体债务/流动性压力。

科笛-B 系统性掉队，2025 年报超期 27 天未披露，2025.3.10 已被剔出港股通，留通寿命仅18个月——披露延期本身比亏损更值得警惕。

「股东结构与资金偏好」

国企背景、机构持仓、港股小盘—— 股价波动逻辑完全不同。

爱美客

民营（简军）

~48%

公募基金重仓

北向资金青睐

华熙生物

民营（赵燕）

~36%

机构持仓大幅下降

资金持续流出

昊海生科

民营

~25%

较分散

流性偏弱（换手率只有0.2-0.3%）

华东医药

国企（华东医药集团）

~35%

公募 + 社保持仓

机构底仓配置

锦波生物

民营（杨霞）

~45%

北交所稀缺标的

2024 资金集中流入；2025 净利下滑后资金面不明朗

巨子生物

民营（范代娣）

~60%

港股通标的

南向资金配置

四环医药

民营

~50%

港股小盘，机构持仓低

投机性资金为主

科笛-B⚠️

民营 + 红杉持股 ~12%

~35%

PE / VC 为主

 出通后流动性枯竭，PE/VC 持仓被锁   

康哲药业

民营（林刚）

~40%

长期价值型持仓

低估值吸引价值资金

复星医药

民营（复星集团 / 郭广昌）

~37%

AH 两地上市，机构配置

中性偏谨慎（集团商誉规模大+整体债务+流动性传导风险）

乐普医疗

民营

~28%

较分散

游资+主题资金（换手率5-9%，龙虎榜常客！）

福瑞达

国企（山东商业集团）

~46%

地方国资改革标的

国资+化妆品转型主题资金

「五维加权综合评分」

盈利能力（25%）、成长性（25%）、估值（20%）、财务健康（15%）、股东结构（15%）五维加权。公式权重为Giselle作为笔者个人设置，仅供参考。

康哲药业

78

72

92

85

82

82

华东医药

72

82

85

72

85

79

锦波生物

85

65

55

88

78

73

爱美客

85

38

62

95

85

70

四环医药

62

88

60

68

58

68

观望

巨子生物

75

35

68

92

80

67

复星医药

62

58

78

55

70

64

乐普医疗

65

55

72

62

62

63

昊海生科

58

38

55

65

62

55

福瑞达

48

50

55

52

62

53

科笛-B⚠️

25

75

50

32

50

47

华熙生物

28

22

22

42

50

32

TOP 3 推荐关注

2. 华东医药 (000963.SZ) ↑ 升级— 综合 79
扣非单季 9.90 亿历史新高 +2026-04-23 少女针 M 型获批 + 2026-03-27 芮妥欣® 获批，三类核心产品布局完成。

3. 锦波生物 (920982.BJ)— 综合 74
胶原赛道龙头地位未变，但2025 净利首次下滑 -11.1%、ROE 从 ~58% 快速降至 H1 23%，高速增长期暂告段落。推荐需等估值消化 + 正式年报拆解。

观望 / 回避

华熙生物 (688363.SH)— 综合 32
PE ~90x，2025 净利 +67% 实为营销控费拉动，Q1 -58% 验证。管理层调整待观察。

爱美客 (300896.SZ)— 综合 70
Q1 销售费用 +67% 是新信号 ——头部进入"加营销保份额"模式，毛利率护城河被消耗风险上升。

巨子生物 (02367.HK)— 综合 67
上市以来首次业绩下滑，销售费用率 37.3% 升高，可复美 DTC H2 -20%。

昊海生科 (688366.SH)— 综合 55
扣非 -57.67% + 玻尿酸 -23.27% + 商誉减值，是玻尿酸三剑客中下行最深的。

「2026 Q1 已披露趋势观察」

截至 2026-04-28，A 股已披露 Q1 的核心标的速览。单季波动不过度解读，用来看方向性信号。

华熙生物

砍营销带来的利润反弹未延续；调整周期仍在

爱美客

销售费用 +67%，加营销保份额节奏

华东医药

111.83 /+4.17%

扣非 9.90 /+10.30%

扣非创单季历史新高；少女针 + 肉毒素双催化

昊海生科

扣非 -34.3%，玻尿酸继续承压

乐普医疗

年报"+290%"反弹未延续

Q1 观察：玻尿酸三家（华熙、爱美客、昊海）Q1 集体延续 2025 年趋势，华东医药扣非单季新高是少数跑出来的亮点（少女针 M 型 + 芮妥欣肉毒素双催化），乐普医疗反弹幻觉破裂。港股不强制披露 Q1，巨子、四环、康哲、科笛 Q1 数据要等中报。

「未披露年报的公司：可能的原因」

本期 12 家中有两家年报尚未完整披露，但状态完全不同。一家是审计周期内的正常压线，另一家是超出港股规定期限的红色警示。

锦波生物 920982 —— 业绩快报已锁，正式年报压线

2026-02-27 业绩快报已发布：营收 15.95 亿（+10.6%）、归母净利 6.51 亿（-11.1%，上市以来首次净利下滑）。北交所主板正式年报披露窗口至 4 月底，正常审计周期内。

关注点：净利首次下滑的具体拆解——是销售费用率上升（类似巨子生物路径）、应收账款扩张减值，还是毛利率下行？三种归因对应完全不同的判断。

科笛-B 02487.HK —— 年报超期未披露 ⚠️

港股规则要求财年结束后 3 个月内公布年度业绩，截止日为 2026-03-31。截至 2026-04-27，科笛-B已超期 27 天——既没出年报，也没发盈警/盈喜，也没出延期披露公告。这是本期 12 家中唯一的"全年完全黑箱"状态。

可获取的最近时点数据：仅有 H1 2025 中报（截至 2025-06-30）——营收 0.66 亿，同比 -30.6%；净亏 2.39 亿，同比扩大 19.1%。

超期可能的原因（按严重程度递增）：一是审计技术性延期，但按港交所要求应出公告说明，目前未见；二是港交所已发问询函， 已被剔出港股通，流动性问题显现；三是持续经营或审计意见可能存在重大问题。

本文数据采信口径：七维表科笛-B 主要数据标"—"（无可比口径），评分表 47 分 + "高风险"评级但备注"基于 2024 年报 + H1 25 中报数据。

本文仅代表个人观察与思考，欢迎不同视角的讨论与交流。不做任何投资推荐。

数据来源：各公司 2025 年报 / 业绩快报 / 业绩预告 / 2026 一季报

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