The end of April is the annual-report deadline. By then — Hong Kong-listed companies aside, where quarterlies are not mandatory — many A-share players have already published Q1 as well.
每一家的财报数字背后都可以有不同的解读角度，我很少单独采信某家年报的解读，而更倾向于把同赛道的企业放在一起横向比较，才更有说服力。横评才能看到同样的场景下，不同的企业的表现和策略所带来的各种绵延千里，引而未发的信号。
今天的文章有点长，数字有点多，感兴趣的可以收藏再细品。
在行业进入存量博弈后，"涨"和"跌"都不再是单一故事。 销售费用率、扣非净利、毛利率、应收账款、商誉减值 ，这五个指标放在一起看，大多数惊人的数字都会变得平静。
数据口径：横评 12 家（A 股 7 + 港股 4 + 北交所 1），覆盖 2025 年报及截至 2026-04-28 已披露的 2026 Q1 数据。
12 家全景与披露状态
横评企业标准按"有医美产品在研发/生产/销售且已形成可比业绩"筛选。
| 代码 | 公司 | 市场 | 核心医美业务 | 2025 年报 |
|---|---|---|---|---|
| 688363.SH | 华熙生物 | A股·科创板 | 玻尿酸原料 + 终端 + 护肤品 | 已披露 |
| 300896.SZ | 爱美客 | A股·创业板 | 玻尿酸注射剂、濡白天使、嗨体 | 已披露 |
| 000963.SZ | 华东医药 | A股·深主板 | 少女针伊妍仕、MaiLi 玻尿酸、芮妥欣肉毒素 | 已披露 |
| 688366.SH | 昊海生科 | A股·科创板 | 玻尿酸填充剂、人工晶体、射频激光设备 | 已披露 |
| 920982.BJ | 锦波生物（旧 832982） | 北交所 | 重组 III 型人源化胶原蛋白龙头 | 已披露 |
| 02367.HK | 巨子生物 | 港股 | 重组胶原，可复美 + 可丽金 | 已披露 |
| 02487.HK | 科笛-B | 港股 | 皮肤学平台：脂肪管理、毛发、麻膏、肉毒素（韩国） | 已披露 |
| 00460.HK | 四环医药 | 港股 | 肉毒素乐提葆、童颜针、少女针、玻尿酸全覆盖 | 已披露 |
| 00867.HK | 康哲药业 | 港股 | 童颜针代理、ECM 植入剂；拟分拆德镁医药 | 已披露 |
| 600196.SH | 复星医药 | A股·沪主板 | 复锐 Sisram 能量源器械（光电平台） | 已披露 |
| 300003.SZ | 乐普医疗 | A股·创业板 | 聚乳酸童颜针（国内第七张证） | 已披露 |
| 600223.SH | 福瑞达 | A股·沪主板 | 玻尿酸原料、颐莲 + 瑷尔博士 + 珂谧 | 已披露 |
统一维度数据库（2025 年报）
单位：人民币亿元
| 公司 | 营收(亿)/同比 | 归母净利(亿)/同比 | 扣非/同比 | 销售费用动作 | 毛利率 | 医美占比 | 医美板块同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 华熙生物 | 41.99 / -21.82% | 2.92 / +67.59% | — | 销售费用 -38.52%（费率压至 34.26% 5年最低） | 70.33% | 多元，医美/护肤分项 | 皮肤科业务调整周期 |
| 爱美客 | ~24.5 / ~-19% | ~12.9 / ~-34% | 10.99 / -41.30% | Q1 销售费用 +67.3%（6540万→1.09亿） | 92.7% | 100% | 嗨体失速，存量博弈 |
| 华东医药 | 436.12 / +4.07% | 34.14 / — | 33.11 / -1.2% | 工业板块 +7.04% | ~33%（综合） | 医美/工业一部 | 创新收入 +64.2% |
| 昊海生科 | 24.73 / -8.33% | 2.51 / -40.30% | 1.60 / -57.67% | 商誉减值吞噬利润 | 70.1% | ~42% | 医美 -12.99%；玻尿酸 -23.27% |
| 锦波生物 | 15.95 / +10.6% | 6.52 / -11.0% | — | 销售费用率上升 | ~91% | 100% | 从翻倍降至两位数 |
| 巨子生物 | 55.19 / -0.4% | 19.15 / -7.2% | — | 销售费用率 37.3% | 80.3% | 100% | 可复美 -1.6%（DTC H2 -20%） |
| 科笛-B | 3.36 / +20.2% | -3.40 / 亏损收窄 21.6% | 调整后亏损 3.14 | 销售及分销费用 -17.2% | 58.0% | 100% | 商业化产品持续放量 |
| 四环医药 | 26.18 / +37.7% | 1.85 / 扭亏 | — | 主动缩减仿制药 -13% | 68.8% | 57%（首破 50%） | 医美 14.85亿，+~100% |
| 康哲药业 | 82.1 / +9.9% | 14.4 / -10.5%* | — | — | 71.5% | 含皮肤医美 | 皮肤健康线（含德镁）营收 10.70 亿，+73.2% |
| 复星医药 | 416.62 / +1.45% | 33.71 / +21.69% | 23.40 / +1.12% | 创新药 +29.59% | ~50% | Sisram | 直销占比升至 78% |
| 乐普医疗 | 64.83 / +6.22% | 9.62 / +289.57%（低基数） | — | 2024 商誉减值 2.5 亿出清 | ~67% | 器械/药品 | 童颜针 2025-06 获批 |
| 福瑞达 | 36.51 / -8.33% | 1.88 / -22.9% | — | — | 51.5% | 化妆品 22.46 亿 | 珂谧高速增长；颐莲 +8.26% |
毛利率排行：定价权的最直观度量
纯医美标的（爱美客、锦波）毛利率超 90%，账面上堪比茅台。综合药企因含低毛利流通业务整体被拉低，但医美分部通常 70%+。
2025 年报毛利率排行（12 家）
数字背后的不同叙事
Case A:华熙 vs 爱美客 — 同样营收下滑，策略相反
这组对照需要两个时间窗口一起看——2025 全年和 2026 Q1。单看任何一个窗口都只能看到一半的故事。
| 指标 | 2025 全年 | 2026 Q1 | ||
|---|---|---|---|---|
| 华熙生物 | 爱美客 | 华熙生物 | 爱美客 | |
| 营收增速 | -21.82% | ~-19% | -20.77% | -4.48% |
| 销售费用 | -38.52% | — | — | +67.3% |
| 销售费用率 | 34.26%（5 年最低） | — | — | 显著上升 |
| 归母净利 | +67.59% | ~-34% | -58.13% | -32.79% |
华熙 2025 年砍掉近 4 成销售费用，净利反弹 67%。但 Q1 营收继续跌 20%、净利暴跌 58%，说明 控费带来的利润反弹没有延续性 。
爱美客 2025 全年营收净利双降，Q1 收入只跌不到 5%，但销售费用从 6540 万拉到 1.09 亿（+67.3%），在用利润维护份额。
华熙赌的是“先收缩、再调头”，爱美客赌的是“加大投入保份额”。
不只爱美客其实。净利润率 top 的锦波生物 H1 2025 销售费用 +67.77%（跟爱美客 Q1 的 +67.3% 几乎一致）、巨子生物全年销售费用率升至 37.3%。玻尿酸（爱美客）、重组胶原（巨子）、重组Ⅲ型胶原（锦波）， 头部产品端已经集体进入“加大营销投入保市场份额”模式，赛道略有不同但行动一致。 后续今年这三家的销售费用率走向，比净利数字本身更值得关注。
Case B:乐普医疗 — “反转？反弹？反复？”
| 报告期 | 归母净利 | 同比 | 媒体话术 |
|---|---|---|---|
| 2023 年报 | 12.6 亿 | — | 稳健 |
| 2024 年报 | 2.47 亿 | -80.37% | “上市 16 年最差” |
| 2025 年报 | 9.62 亿 | +289.57% | “集采出清，反转确认” |
| 2026 Q1 | 2.47 亿 | -34.8% | “业绩再次下行” |
2024 计提 2.5 亿商誉减值，基数砸到地板；2025 净利反弹至 9.62 亿，同比 +290%，看起来漂亮。但 一个季度后 Q1 又掉 34.8%，38.79 亿商誉还悬着 。+290% 就是反弹，不是故事的反转。
童颜针 2025-06 获批是真利好，但真正的销售实力节奏要到 2026 年中才能验证。 把一个刚获批的新产品和一个低基数反弹绑在一起讲“反转确认”，是两件事被强行焊在了一起。
还记得半年前" 3 个月销售破亿 "的新闻故事吗？
含税 1 亿换算回不含税约 0.885 亿，跟财报披露的 0.86 亿其实是同一笔钱—— 数字大致真实，但口径是被精挑细选过的。 按财报严格口径，截至 9-30 还没破亿。
但比"口径make-up"更值得关注的，是乐普自己在 2025 年报里披露的另一组无法掩饰的硬数据：
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 应收账款 / 营业收入 | 21.97% | 25.08% | 30.67% | 三年连涨，2025 单年跳升 5.59% |
| 应收账款周转率（次） | 4.36 | 3.72 | 3.68 | 回款效率持续下滑 |
| 应收账款 / 归母净利润 | — | — | 232.94% | 账上约 22.4 亿应收，是净利的 2.3 倍 |
这三个数字放在一起，撕开了“渠道铺货式销售”的真相：2025 全公司营收只涨 6.22%，但 应收账款占营收比单年跳升 5.59 个百分点 ——新增应收账款的增速远超新增营收的增速，多出来的部分大概率就来自新品铺货。
如果新品回款正常，应收账款占比就不会同时创历史新高。
期待看 2026 年报披露的医美应收账款拆解和复购率。
估值分析：PE-ROE 框架下的两组标的
PE 和 ROE 放一起看，哪些"贵得有理"、哪些"贵得没有支撑"一目了然。
估值洼地（PE 偏低 + 基本面稳健）
| 公司 | PE | ROE | 判断 |
|---|---|---|---|
| 康哲药业 | ~12x | ~18% | 低估，分拆催化 |
| 复星医药 | ~16x | ~10% | 合理偏低 |
| 华东医药 | ~20x | ~16% | 合理 + 产品兑现 |
| 乐普医疗 | ~25x | ~12% | 合理但商誉悬顶 |
高估值（需高增长支撑）
| 公司 | PE | ROE | 判断 |
|---|---|---|---|
| 锦波生物 | ~55x | 下行中 H1同口径：28.51%→23.01%，-5.50pct | ROE 下行中 |
| 爱美客 | ~55x | ~20% | 增速放缓需警惕 |
| 四环医药 | ~55x | ~11% | 医美利润率持续性待验证 |
| 巨子生物 | ~38x | ~28% | 销售费用率信号需关注 |
| 昊海生科 | ~65x | ~4% | 高估 + 业绩下行 |
| 华熙生物 | ~90x | ~4% | PE-ROE 严重错配 |
财务健康与异常检测
这几个指标比净利同比更能反映真实状态。
| 公司 | 资产负债率 | 经营现金流/净利润 | 财务健康 | 异常信号 |
|---|---|---|---|---|
| 爱美客 | ~15% | >100% | 优秀 | Q1 销售费用率拐点有底气 |
| 锦波生物 | ~20% | ~90% | 优秀 | 应收账款快速增长 |
| 巨子生物 | ~12% | >100% | 优秀 | 营收首次负增长 |
| 康哲药业 | ~30% | >90% | 良好 | 分拆上市影响一次性损益 |
| 华东医药 | ~55% | ~80% | 良好 | 负债率偏高（含流通业务） |
| 昊海生科 | ~25% | ~70% | 良好 | 商誉减值、扣非 -57.67% |
| 复星医药 | ~60% | ~60% | 一般 | 商誉规模较大、负债率高 |
| 四环医药 | ~56% | 扭亏 | 改善中 | 仿制药主动缩减 -13% |
| 乐普医疗 | ~45% | ~70% | 改善中 | 38.79 亿商誉悬顶 |
| 华熙生物 | ~30% | <50% | 警示 | 营收下滑、转型不明、利润靠控费 |
| 福瑞达 | ~51% | 改善中 | 一般 | 瑷尔博士调整期拖累 |
| 科笛-B | ~32% | 负 | 高风险 | 持续亏损、现金消耗中 |
股东结构与资金偏好
国企背景、机构持仓、港股小盘—— 股价波动逻辑完全不同。
| 公司 | 实控人 / 控股类型 | 大股东持股 | 机构持仓特征 | 资金偏好 |
|---|---|---|---|---|
| 爱美客 | 民营（简军） | ~48% | 公募基金重仓 | 北向资金青睐 |
| 华熙生物 | 民营（赵燕） | ~36% | 机构持仓大幅下降 | 资金持续流出 |
| 昊海生科 | 民营 | ~25% | 较分散 | 流性偏弱（换手率只有0.2-0.3%） |
| 华东医药 | 国企（华东医药集团） | ~35% | 公募 + 社保持仓 | 机构底仓配置 |
| 锦波生物 | 民营（杨霞） | ~45% | 北交所稀缺标的 | 2024 资金集中流入；2025 净利下滑后资金面不明朗 |
| 巨子生物 | 民营（范代娣） | ~60% | 港股通标的 | 南向资金配置 |
| 四环医药 | 民营 | ~50% | 港股小盘，机构持仓低 | 投机性资金为主 |
| 科笛-B | 民营 + 红杉持股 ~12% | ~35% | PE / VC 为主 | 出通后流动性承压，PE/VC 持仓流动性有限 |
| 康哲药业 | 民营（林刚） | ~40% | 长期价值型持仓 | 低估值吸引价值资金 |
| 复星医药 | 民营（复星集团 / 郭广昌） | ~37% | AH 两地上市，机构配置 | 中性偏谨慎（集团商誉规模大+整体债务+流动性传导风险） |
| 乐普医疗 | 民营 | ~28% | 较分散 | 游资+主题资金（换手率5-9%，龙虎榜常客！） |
| 福瑞达 | 国企（山东商业集团） | ~46% | 地方国资改革标的 | 国资+化妆品转型主题资金 |
五维加权综合评分
盈利能力（25%）、成长性（25%）、估值（20%）、财务健康（15%）、股东结构（15%）五维加权。公式权重为Giselle作为笔者个人设置，仅供参考。
| 公司 | 盈利 | 成长 | 估值 | 财务 | 股东 | 综合 | 建议 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 康哲药业 | 78 | 72 | 92 | 85 | 82 | 82 | 推荐 |
| 华东医药 | 72 | 82 | 85 | 72 | 85 | 79 | 推荐 |
| 锦波生物 | 85 | 65 | 55 | 88 | 78 | 73 | 等估值消化 |
| 爱美客 | 85 | 38 | 62 | 95 | 85 | 70 | 中性偏谨慎 |
| 四环医药 | 62 | 88 | 60 | 68 | 58 | 68 | 观望 |
| 巨子生物 | 75 | 35 | 68 | 92 | 80 | 67 | 观望 |
| 复星医药 | 62 | 58 | 78 | 55 | 70 | 64 | 中性 |
| 乐普医疗 | 65 | 55 | 72 | 62 | 62 | 63 | 中性 |
| 昊海生科 | 58 | 38 | 55 | 65 | 62 | 55 | 观望 |
| 福瑞达 | 48 | 50 | 55 | 52 | 62 | 53 | 观望 |
| 科笛-B | 25 | 75 | 50 | 32 | 50 | 47 | 高风险 |
| 华熙生物 | 28 | 22 | 22 | 42 | 50 | 32 | 回避 / 等拐点 |
2026 Q1 已披露趋势观察
截至 2026-04-28，A 股已披露 Q1 的核心标的速览。单季波动不过度解读，用来看方向性信号。
| 公司 | Q1 营收(亿)/同比 | Q1 归母净利(亿)/同比 | 关键信号 |
|---|---|---|---|
| 华熙生物 | 10.78 / -20.77% | 1.02 / -58.13% | 砍营销带来的利润反弹未延续；调整周期仍在 |
| 爱美客 | 6.34 / -4.48% | 2.98 / -32.79% | 销售费用 +67%，加营销保份额节奏 |
| 华东医药 | 111.83 / +4.17% | 扣非 9.90 / +10.30% | 扣非创单季历史新高；少女针 + 肉毒素双催化 |
| 昊海生科 | 5.71 / -7.62% | 0.74 / -18.55% | 扣非 -34.3%，玻尿酸继续承压 |
| 乐普医疗 | 16.72 / -3.7% | 2.47 / -34.8% | 年报“+290%”反弹未延续 |
数据来源：各公司 2025 年报、业绩快报、业绩预告及 2026 一季报； 科笛-B 2025 年度业绩公告（2026-03-24） 、 科笛-B 2025 年年报（2026-04-24） ； 锦波生物 2025 年年报（2026-04-29） 。
